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来源：上市之家
50亿美元到账了。股价又跌了。
9月13日晚间，智谱（02513.HK）公告完成约50亿美元融资。20亿美元股份配售，30亿美元可转债。钱到账了。但市场不买账。
9月14日开盘，智谱股价大幅低开，盘中一度跌超10%，最低触及710港元，跌破了本轮714港元的配售价。截至收盘，报720港元，跌幅9.21%。
要知道，6月高点的时候，智谱股价冲到2980港元，市值一度破万亿。现在呢？720港元。三个月，跌了75%。
老股东还在深套
这轮融资，最扎眼的是价格。
配售价714港元。可上一轮配售——就在两个月前的7月——价格是1588港元。两个月，配售价直接腰斩。
7月那批入场的机构，按现在股价算，账面浮亏约54.6%。六个承配人，半年不到，账面缩水超过一半。老股东还没解套，新资金已经半价排队进场了。
更让人不安的是融资节奏。今年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”登陆港交所，发行价116.2港元，IPO募资约43.48亿港元。上市首日收盘涨了13.17%，市值579亿港元。
然后呢？7月中旬，配售融了约40亿美元，折合313.75亿港元。时隔两个月，又融50亿美元。上市八个月，累计募资超过750亿港元。融资速度和规模，都创下了港股科技股的纪录。
但融资速度赶不上烧钱速度。据第一财经测算，智谱IPO募资约49亿港元，八个月基本耗尽。7月配售的313.75亿港元，到账仅50天，就动用了109.55亿港元，日均消耗约2.2亿港元。
而IPO阶段，日均消耗才0.204亿港元。从月均6亿到日均2.2亿，烧钱速度翻了十倍不止。
折价配售，谁在买单？
这笔50亿美元的融资，结构值得细看。
配售部分，714港元一股，较公告前收盘价793港元折让约9.96%，配售股份占扩大后已发行股本约4.5%。可转债部分，零息结构，转股价892.5港元，较配售价溢价25%。
折价配售带来的股本稀释，是股价承压的直接原因。接近10%的配售折价，意味着原有股东的股份被直接摊薄。短期套利盘和恐慌盘一起涌出，股价自然扛不住。
但有市场分析人士把这次融资形容为“城下之盟”。可转债的期限只有一年，2027年9月到期。如果届时股价到不了892.5港元，投资者有权要求公司赎回债券。
一年时间，从发债到提高资本开支，再到实现收益，根本不够。而且庞大的资本开支短期还会带来摊销成本，反而不利于财报好转。交易方把借款时间压缩到一年，说明市场对AI融资的态度越来越苛刻了。
智谱的谈判地位，确实不高。
钱花在哪？
不过，智谱也不是没有成绩。
2026年上半年，智谱收入9.54亿元，同比增长近400%，超过去年全年。净亏损同比收窄12.1%，降至20.7亿元。
最核心的变化是业务结构。MaaS开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长2736%，占总收入的比例从去年同期的15.2%飙升到86.5%。
换句话说，智谱正在从“卖模型、卖人力”的本地化部署模式，转向“卖Token”的云端MaaS模式。这是行业主流路径。Anthropic约85%的收入也来自API业务。
截至8月底，MaaS平台按月度收入年化计算的ARR达到16亿美元，较7月上旬增长60%。Token调用量较年初增长超过40倍。
而且，API平均售价提升了约101%。这意味着收入增长不是靠降价换规模，是量价齐升。
数据好看。但市场为什么还不买单？
估值贵不贵？
有一个关键指标：市值与ARR的比值。
智谱当前市值约3357亿港元。ARR 16亿美元，折合约125亿港元。市值/ARR约27倍。
对比一下。Anthropic的ARR达到650亿美元，市场普遍认为其IPO估值在2万亿美元上下，市值/ARR大约30倍。
这么看，智谱的估值不算离谱。但问题是，Anthropic的ARR是智谱的40倍，增长确定性和客户黏性也完全不在一个量级。
如果年末智谱的ARR真能冲到管理层目标的24亿美元，市值/ARR会稀释到20倍左右，估值压力会小一些。但时间窗口只有一年。一年之内，股价要涨回892.5港元以上，还要扛住资本开支带来的财报压力。难度不小。
不进则退
大模型这条赛道，不进则退。
智谱的同行都没闲着。月之暗面已经启动港股IPO，投前估值约500亿美元。DeepSeek在做科创板IPO辅导，投前估值大约750亿美元。智谱目前的市值约3357亿港元，折合美元约430亿。在同行面前，并不占优。
而且，智谱的资本开支和同行比，差距明显。2026年上半年资本开支仅3.9亿元，不足同行的零头。要做大模型的第一阵营，光靠省是不行的。
智谱还在推进科创板IPO，拟募资150亿元人民币。港股融完A股融。融资的连续剧，短期内看不到终点。
说白了，融资不是问题，问题是融资之后能不能跑出来。
一位智谱管理层在业绩发布会上说，下一代GLM-6.0的目标是“自进化”，模型要能识别何时该停止、何时该自我纠正。这个方向没问题。但技术探索需要时间，可转债到期只有一年，老股东的耐心也不多了。
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责任编辑：杨红卜 配资网络炒股
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