监管层针对三人行跨界合理性、标的估值公允性、项目落地确定性等核心问题提出多维度问询,而该公司披露的回复内容中比较出名的配资平台,仍有多处关键细节待进一步厘清
◆导报记者石宪亮财经研究员初一济南报道
9月23日,三人行未来科技集团股份有限公司(605168.SH)正式披露《关于对外投资相关事项的监管工作函的回复》,对上海证券交易所此前下发的监管问询作出逐项说明。回溯9月9日,该公司同步发布多份公告,披露合计4.71亿元投向数据中心(IDC)领域的投资方案,这一从数字营销赛道跨界切入重资产算力基础设施的动作,随即引发市场高度关注。
监管层针对三人行跨界合理性、标的估值公允性、项目落地确定性等核心问题提出多维度问询,而该公司披露的回复内容中,仍有多处关键细节待进一步厘清。
4.71亿元投资路径拆解:
增资+合伙企业双线布局
根据三人行9月9日披露的《对外投资公告》《关于公司对外投资暨购买资产的公告》,本次投资分为两个独立板块:其一,该公司全资子公司北京三人行时代智算科技有限公司拟以2.85亿元的增资款,取得芜湖云港数据科技有限公司33%股权；其二,该公司及时代智算拟与宁波汇鑫富企业管理有限公司共同设立北京众联云港壹号企业管理合伙企业(有限合伙),三人行体系内主体合计认缴出资1.86亿元,占合伙企业总出资比例的80%,该合伙企业首期将全资收购北京房山新型算力产业园项目对应的项目公司100%股权。两项投资合计金额4.71亿元,占该公司最近一期经审计净资产的17.29%。
从资金来源来看,三人行明确表示本次投资全部使用自有或自筹资金。2026年半年度报告数据显示,三人行当期实现营业收入19.81亿元,同比增长19.55%,扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润1.28亿元；截至6月末,该公司货币资金及交易性金融资产余额合计约7.16亿元,有息负债率仅为8.4%,流动比率、速动比率分别达到2.18、2.11。
从财务数据表层看,该公司当前现金流储备确实能够覆盖本次投资的资金需求,短期偿债压力可控。但市场关注的核心矛盾在于,作为一家长期深耕数字营销领域的轻资产公司,跨界进入重资产、长回收周期的IDC赛道,其业务逻辑的连贯性和运营能力的匹配度,并未随着资金来源的说明而得到完全解答。
核心疑问一:负资产标的
5.93亿元高估值合理性存疑
监管工作函中直指的核心问题之一,是芜湖云港的估值公允性。根据公告披露的评估细节,芜湖云港截至评估基准日净资产为负值,尚未产生任何实际营业收入,却采用收益法评估得出5.93亿元的整体估值。
三人行在回复中解释,该标的已获得客户A的130MW明确订单,各批次机架的服务期限均为十年零六个月,以此作为收益预测的核心支撑。
但该估值逻辑仍存在多处待核实的关键环节:
其一,该公司始终未公开“客户A”的具体身份,仅模糊表示其为行业内核心客户,市场无法验证该订单的真实性、签约主体资质以及合同条款中的约束细则；
其二,评估过程采用了永续经营假设,将项目长期稳定运营作为收益测算的基础前提,但IDC行业受能耗指标管控、电力配额调整、区域供给过剩等外部因素影响极强,一旦后续政策环境或市场供需发生重大变化,该永续经营假设将直接失去成立基础,收益预测存在明显高估风险；
其三,2.85亿元增资仅换取33%股权,对应标的投后估值高达8.64亿元,较5.93亿元的评估值仍有明显溢价,该部分溢价的定价依据并未在公告中作出充分说明。
核心疑问二:房山项目落地
与业务协同存双重不确定性
除芜湖云港之外,房山新型算力产业园项目的推进节奏同样备受市场质疑。截至监管回复公告披露日,该项目仅取得了主要合规手续,尚未签订任何正式订单,相关客户合作仍处于洽谈阶段,后续收入实现存在高度不确定性。
三人行披露项目预计2027年9月才能正式投产,距离当前时间超过12个月,在算力基础设施行业当前区域供给快速增加、机柜租金价格存在下行压力的背景下,一年多之后的区域市场供需格局、电价水平、PUE管控标准都可能发生显著变化,当前的收益测算模型很可能与实际运营环境出现较大偏差。
而该公司重点强调的“数字营销存量客户向IDC业务协同转化”的逻辑,也缺乏可落地的实质支撑。三人行当前的核心客户群体覆盖通信运营商、汽车主机厂、金融机构、大型互联网企业,该公司称这类主体是算力消耗的核心需求方,但从过往业务记录来看,其与客户的合作边界长期限定在品牌营销、广告投放领域,并未涉及算力采购、数据中心服务的相关业务积累。两类业务的采购决策链条完全独立,存量营销合作关系能否直接转化为IDC机柜租赁订单,中间存在多重难以突破的商务约束,协同落地效果不及预期的风险始终存在。
跨界转型背后的行业共性风险
IDC行业本身属于典型的重资产长周期行业,项目初始资本投入规模大,静态投资回收周期普遍超过10年,运营过程中电力成本占总成本比例超过40%,电价的小幅波动就会直接对项目盈利水平产生明显影响。同时该行业具备强周期属性,若未来下游互联网企业、AI产业的资本开支出现收缩,机柜出租率和租赁单价将直接承压,当前国内多个核心算力枢纽区域已经出现新增供给集中释放的苗头,局部区域甚至已经显现供给过剩的迹象。
对于长期以轻资产数字营销为主业的三人行而言,其过往的人才储备、运营经验、技术积累均围绕营销服务搭建,即便该公司近期从头部IDC企业引进了少量专业人员,并在2026年限制性股票激励计划中为智算事业部专项安排了近500万股的激励份额,短期内仍难以覆盖从项目建设、电力协调到客户拓展、长期运营的全链条能力缺口。本次选择与中联数据集团旗下平台合作设立合伙企业,本质上也侧面反映出其自身在IDC领域的独立运营能力仍存在明显短板。
9月23日当日,三人行股价报收53.73元,较前一交易日下跌4.36%,最新总市值为113.27亿元,市场资金已经用脚投票对本次跨界投资的不确定性作出了反应。9月24日,该公司股价在开盘后不久迅速拉升,最高涨幅为3.8%,但之后快速回落至开盘价水平。
截至目前,该公司仅在公告中笼统提示了行业周期、经营管理、协同落地、政策变动等七大类风险,但针对市场关心的客户身份、估值参数细节、房山项目后续订单落地时间表等核心问题,仍未给出更具说服力的披露内容。
这家数字营销领域的上市公司,拿出近5亿元资金跨界押注IDC赛道,最终是能否打开第二增长曲线,还是会陷入重资产项目的长期盈利泥沼,后续项目的每一步推进都值得投资者持续关注。也有投资者担心,企业是否通过充满不确定性的“风口项目”来进行“曲线洗钱”。
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